A Survey of Private Debt Funds

Nachdem die Bankenregulierung infolge der großen Finanzkrise verschärft wurde, kam es zu einer Abwanderung der Unternehmenskredite aus dem Bankensektor. Infolgedessen mussten Unternehmen nach neuen, alternativen Finanzierungsquellen suchen. Private Debt ist eine der wichtigsten Arten von alternativen Finanzierungsmöglichkeiten. Es ist eine Finanzierung, bei der Fremdkapital über geschlossene Fonds aufgenommen und direkt an Unternehmen vergeben wird. Trotz seines explosiven Wachstums in den letzten Jahrzehnten, ist der Private Debt Markt noch immer wenig erforscht.

In dem mit Prof. Dr. Jörn Block von der Universität Trier und Prof. Dr. Steven Kaplan und Young Soo Jang von der Chicago Booth Business School gemeinsam veröffentlichen Forschungsarbeit „A Survey of Private Debt Funds“ haben wir 191 Private Debt Manager aus Europa und den USA befragt, die rund 35% des gesamten verwalteten Vermögens für Private Debt verwalten. Wir untersuchten sowohl US-amerikanische als auch europäische Fonds, da sie die größten Private Debt Segmente darstellen und in unterschiedlichen regulatorischen und wirtschaftlichen Umgebungen operieren. Wir haben den Managern viele spannende Fragen gestellt: Was sind Private Debt Fonds und was machen sie? Worin investieren sie? Wie schneiden sie im Vergleich zu Banken und CLOs ab? In welcher Beziehung stehen sie zu PE-Fonds und wie interagieren sie mit ihnen? Außerdem haben wir die Unterschiede zwischen dem Private Debt Markt in Europa und den USA ausgearbeitet.

Unter anderem haben wir herausgefunden, dass Private Debt Fonds in erster Linie Cashflow-basierte Kredite an Unternehmen vergeben, die von Banken nicht finanziert würden. Sie streben hohe Renditen im Verhältnis zu ihrem Risiko an, nutzen weniger Fremdkapital als Banken und CLOs und überwachen ihre Investitionen über finanzielle und negative Covenants. Die Anwesenheit von PE-Sponsoren hilft ihnen dabei, Kredite effizienter zu vergeben. US-amerikanische und europäische Fonds ähneln sich in vielen Punkten, doch europäische Fonds sind weniger auf Private-Equity-Sponsoren angewiesen und konkurrieren stärker mit Banken.

Da der Private Debt Markt viel weniger reguliert ist als der Bankensektor, ist es wichtig, die Charakteristika und Entwicklungen von Private Debt genau zu verstehen. Unser Paper liefert wichtige Erkenntnisse dazu. Private Debt Fonds machen einen bedeutenden Teil des Finanzsystems aus. Sie können potenzielle Auswirkungen auf die Finanzstabilität und die Geldpolitik haben. Unser Paper liefert wichtige Erkenntnisse zur Auswahl, Evaluation, Bewertung und Monitoring von Private Debt Deals, dem Verhalten von Private Debt während Krisenzeiten sowie einem Vergleich zwischen Banken und Private Debt Fonds. Diese Erkenntnisse können Investoren und Private Debt Fonds Manager helfen, bessere Entscheidungen zu treffen. Außerdem sind sie für Zentralbanken und andere politischen Entscheidungsträger wichtig.

Real Estate Investment Trusts: Regulation and Capital Structure

Die Arbeit beschäftigt sich mit REITs, ihrer Kapitalstruktur und den Auswirkungen auf die Verschuldung, die regulatorische Anforderungen haben könnten. Die verwendeten Daten stammen aus einer Kombination von Thomson Reuters-Daten mit manuell gesammelten Daten zum REIT-Status und regulatorischen Informationen. Insgesamt wird die Verschuldung der REITs in 20 Ländern für die Jahre 2007 bis 2018 analysiert. Länderspezifische Daten, die manuell aus den jährlichen EPRA-Berichten extrahiert wurden, werden mit Unternehmensdaten zusammengeführt, um den Einfluss verschiedener REIT-Beschränkungen auf die Verschuldung eines Unternehmens zu analysieren.

Die Beobachtung statistisch signifikanter Unterschiede in den Mittelwerten der Verschuldung zwischen NON-REITs und REITs führt zu weiteren Untersuchungen. Meine Ergebnisse zeigen, dass Variablen jenseits traditioneller Kapitalstruktur-Determinanten die Verschuldung von REITs beeinflussen. Es lässt sich feststellen, dass explizite Beschränkungen der Verschuldung und die Höhe der Ausschüttungsquote der Gewinne einen signifikanten Einfluss auf die Verschuldungsentscheidungen haben. Dies unterstützt die Auffassung, dass die Beschränkungen aus den EPRA-Berichten verpflichtend sind. Verschiedene Kombinationen von regulatorischen Variablen, die sowohl isoliert als auch in Kombination signifikante Auswirkungen auf die Verschuldung zeigen, werden getestet.

Das Hauptergebnis lautet wie folgt: Unternehmen, die unter einer Regulierung arbeiten, die ein maximales Verschuldungsverhältnis vorschreibt, zusätzlich zu obligatorischen hohen Dividendenausschüttungen, haben im Durchschnitt niedrigere Verschuldungsverhältnisse. Weiterhin hat das Vorhandensein von Sanktionen bei Nichteinhaltung von regulatorischen Anforderungen einen negativen Effekt auf die Verschuldungsverhältnisse von REITs, was darauf hindeutet, dass die Regulierung bindend ist. Die Analyse zeigt deutlich, dass traditionelle Kapitalstruktur-Determinanten von zweitrangiger Bedeutung sind. Diese Beziehung unterstreicht die Auswirkungen auf die Verschuldung und Finanzierungsentscheidungen, die durch Regulierung verursacht werden. Diese Effekte werden durch weitere Analysen unterstützt. Ergebnisse basierend auf einer Ereignisstudie zeigen, dass REITs statistisch gesehen niedrigere Verschuldungsverhältnisse im Vergleich zu NON-REITs haben. Basierend auf einem Strukturbruch-Modell wird der folgende Effekt deutlich: REITs erhöhen ihre Verschuldungsverhältnisse in den Jahren vor dem REIT-Status. Als Konsequenz ist der ex-ante Zeitraum durch einen Bunker- und Anpassungsprozess gekennzeichnet. Im Ereignis folgt dann die Transformation in den REIT-Status. Unter Verwendung einer Ereignisstudie und eines Strukturbruch-Modells hebt die Analyse die Dominanz der länderspezifischen Regulierung hervor.

Die Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter des Fachbereichs IV gratuieren Dennis Umland zum Erhalt des Joseph-A.-Schumpeter-Preises 2022 für die Forschungsarbeit „Currency Returns and FX Dealer Balance Sheets”. 

Zusammenfassung:

Der eingereichte Artikel zeigt auf, dass die hohen durchschnittlichen Renditen auf 
spekulative Carry Trade Strategien, bei welchen in Märkten mit geringen Zinsen Geld 
geliehen und wiederum in Märkten mit hohen Zinsen investiert wird, als eine 
Risikokompensation für die Bilanzrisiken von Devisenhändlern verstanden werden können. 
Es wird mit traditionellen Methoden des Asset Pricing empirisch gezeigt, dass Carry Trade 
Strategien besonders in den Zeiten schlechte Renditen generieren, wenn Devisenhändler nur 
schwach kapitalisiert sind, also eine Eigenkapitalquote nahe der Mindestanforderung 
aufweisen. Daher müssen Carry Trades bei einer im Durchschnitt höhere Rendite gehandelt 
werden, damit Devisenhändler gewillt sind diese Kapitalrisiken auf sich zu nehmen. Die 
Studie zeigt weiter auf, dass diese Kapitalrisiken nahezu gänzlich von den drei aktivsten 
Devisenhändlern getragen werden. 
Die Ergebnisse der Studie sind insbesondere für die Bankenaufsicht relevant, welche die 
Einhaltung der Mindestkapitalquoten bei Finanzintermediären beaufsichtigt und Einfluss auf 
diese nehmen könnte. Der Artikel zeigt auf, dass die mit dem Ziel erhöhter 
Finanzmarktstabilität eingeführten geforderten Eigenkapitalquoten ein für 
Finanzintermediäre relevantes Kapitalrisiko zumindest erhöht und diese dies in ihrem 
Entscheidungsverhalten berücksichtigen.  Die festgestellte Konzentration dieser 
Kapitalrisiken auf die aktivsten Händler könnte zudem für die mikroprudentielle Aufsicht von 
Bedeutung sein. 
Neben den direkten Konsequenzen für die Bankenaufsicht ist der Artikel wegen dessen 
Beitrag zur generellen Preisbildung auf Währungsmärkten für Zentralbanken relevant. 
Bisherige makroökonomische Modelle, sowie auf Zins- und Kaufkraftparitäten basierende 
Ansätze zur Wechselkursbestimmung konnten in der wissenschaftlichen Literatur empirisch 
nicht überzeugen. Hinlänglich bekannt ist die empirische Widerlegung der ungedeckten 
Zinsparität, welche postuliert, dass Wechselkursänderungen im Durchschnitt den 
Zinsdifferentialen der beiden beteiligten Währungen entsprechen sollten. Der eingereichte 
Beitrag erklärt dies durch nicht berücksichtigte Kapitalrisiken, welche Intermediäre davon 
abhalten die erwarteten Gewinnmöglichkeiten abzuschöpfen, welche eine Parität 
verhindern. Folglich können Zinsdifferentiale zwar ein wichtiger Faktor in der 
Wechselkursbestimmung sein, jedoch kann dessen Effekt wegen der überlagernden 
Risikoprämien nicht direkt gemessen werden. 

Die Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter des Fachbereichs IV gratuieren Felix Haase zum Erhalt des Joseph-A.-Schumpeter-Preises 2022 für die Forschungsarbeit „Predictability of bull and bear markets: A new look at forecasting stock market regimes (and returns) in the US”. 

Zusammenfassung:

Abwechselnde Phasen von Expansion und Rezession sind nicht nur charakteristisch für den Konjunkturzyklus einer Volkswirtschaft, sondern auch für Finanzmärkte. Eine Unterteilung in Finanzmarktregime erlaubt Forschern und Marktteilnehmern homogenere und stabilere Wirkungszusammenhänge zu untersuchen. Die Frage, in welchem Regime wir uns aktuell befinden, ist jedoch erst in der Rückschau verlässlich zu beantworten. In der mit Prof. Dr. Matthias Neuenkirch gemeinsam veröffentlichten Forschungsarbeit „Predictability of bull and bear markets: A new look at forecasting stock market regimes (and returns) in the US” begegnen wir der Herausforderung, Regime an Finanzmärkten in Echtzeit zu identifizieren und mögliche Regimewechsel zu prognostizieren. Für diesen Zweck kombinieren wir drei vielversprechende Verfahren aus der empirischen Kapitalmarktforschung, die das Ziel haben sowohl die Modellunsicherheit als auch die Instabilität von Modellparametern zu reduzieren.

Unser Ansatz konnte Regimeübergänge am US-Aktienmarkt zeitnah und gewinnbringend erkennen. Besonders nicht-lineare Modelle sowie eine effiziente Aggregation von einer Vielzahl von makroökonomischen und finanzmarktspezifischen Variablen erwiesen sich als hilfreiche Instrumente die Regimedynamik zu erfassen. In Einklang mit bisherigen Erkenntnissen konnte eine Prognostizierbarkeit von Renditen nur in Rezessionen und turbulenten Marktphasen nachgewiesen werden. Unsere Ergebnisse weisen somit darauf hin, dass die Schwankungen der Informationseffizienz an Aktienmärkten nicht nur ein vorübergehendes Phänomen sind, sondern sich auch auf mittelfristige Trends übertragen lassen. Diese Erkenntnisse sind nicht nur für Investoren nützlich, sondern können auch Zentralbanken und Regierungen darin unterstützen, systematische Risiken an Finanzmärkten frühzeitig zu erkennen.

Abwechselnde Phasen von Expansion und Rezession sind nicht nur charakteristisch für den Konjunkturzyklus einer Volkswirtschaft, sondern auch für Finanzmärkte. Eine Unterteilung in Finanzmarktregime erlaubt Forschern und Marktteilnehmer homogenere und stabilere Wirkungszusammenhänge zu untersuchen. Die Frage in welchem Regime wir uns aktuell befinden, ist jedoch erst in der Rückschau verlässlich zu beantworten. In der mit Prof. Dr. Matthias Neuenkirch gemeinsam veröffentlichten Forschungsarbeit „Predictability of bull and bear markets: A new look at forecasting stock market regimes (and returns) in the US” begegnen wir der Herausforderung, Regime an Finanzmärkten in Echtzeit zu identifizieren und mögliche Regimewechsel zu prognostizieren. Für diesen Zweck kombinieren wir drei vielversprechende Verfahren aus der empirischen Kapitalmarktforschung, die das Ziel haben sowohl die Modellunsicherheit als auch die Instabilität von Modellparametern zu reduzieren.

Unser Ansatz konnte Regimeübergänge am US-Aktienmarkt zeitnah und gewinnbringend erkennen. Besonders nicht-lineare Modelle sowie eine effiziente Aggregation von einer Vielzahl von makroökonomischen und finanzmarktspezifischen Variablen erwiesen sich als hilfreiche Instrumente die Regimedynamik zu erfassen. In Einklang mit bisherigen Erkenntnissen konnte eine Prognostizierbarkeit von Renditen nur in Rezessionen und turbulenten Marktphasen nachgewiesen werden. Unsere Ergebnisse weisen somit darauf hin, dass die Schwankungen der Informationseffizienz an Aktienmärkten nicht nur ein vorübergehendes Phänomen sind, sondern sich auch auf mittelfristige Trends übertragen lassen. Diese Erkenntnisse sind nicht nur für Investoren nützlich, sondern können auch Zentralbanken und Regierungen darin unterstützen, systematische Risiken an Finanzmärkten frühzeitig zu erkennen.

Matthias Scherf, MSc, wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Bank- und Finanwirtschaft wurde mit dem diesjährigen Joseph A. Schumpeter-Preis ausgezeichent. Er erhält den Preis für seine Forschungsarbeit mit dem Titel  „Stock market reactions to COVID-19 lockdown: A global analysis”.

Die Preisverleihung findet zwar traditionell im Rahmen der Graduiertenfeier des Fachbereichs IV statt, die Corona-bedingt jedoch auch in diesem Jahr ausfallen musste. „Ich freue mich, dass die Auswahljury um den Vorsitzenden Prof. Lazlo Goerke wieder einen jungen Kollegen mit dem Preis bedacht hat, der mit großem Engagement und Leistungsbereitschaft zum wissenschaftlichen Erkenntnisgewinn beigetragen hat“, sagte der damalige Dekan des FB IV, Prof. Ludwig von Auer.

Arina Wischnewsky, M.Sc., erhält den Preis für ihre Forschungsarbeit mit dem Titel Shadow Banks and the Risk-taking Channel of Monetary Policy Transmission in the Euro Area. Für ihren Beitrag erhält die Nachwuchswissenschaftlerin ein Preisgeld von 2.000 Euro.

Dr. Marc-Patrick Adolph, ehemaliger Mitarbeiter im Fach VWL, erhält den Preis für seinen Forschungsbeitrag Structured Eurobonds – Optimal Construction, Impact on the Euro and the Influence of Interest Rates. Der Nachwuchswissenschaftler erhält hierfür ein Preisgeld von 2.000 Euro.